工业超洁净技术供应商，二十年打造半导体空气净化龙头。企业成立于2001，二十 余年以来始终聚焦于半导体、公共医疗卫生、生物制药等领域的工业级超洁净技术 的研发和应用，专利数量、产品参数、品牌声誉、市占率水平均领先国产产商、对 标海外龙头。公司立足于中国市场，不断向东南亚等半导体新兴起的产业区域布局，目 前已拥有5个境内生产基地和1个境外生产基地，客户覆盖中芯国际（包括其最先 进的14nm和28nm制程产品线）、上海微电子、Intel、ST Microelectronics 等国 内外半导体龙头厂商，已经是我们国内空气净化行业的领头羊之一。
工业级空气净化技术提供高精度、无菌生产环境，在半导体、医药等领域应用广泛。 以半导体行业为例，作为国家重点支持的产业，其生产线、厂房的精密度、洁净度 均有很高要求，需要高效的空气净化体系来保障生产的良率并减缓生产设备的老化。 而主要实现方式是采用风机过滤单元，通过吸附空气中的杂质来给生产线提供稳 定的洁净气流、并通过气流的推出作用和稀释作用将室内污染物高效净化，主要下 游应用细分包括半导体、公共医疗卫生、生物制药、食品等。
各下游迎来需求景气周期，公司订单、业绩弹性潜力突出：（1）半导体行业，国产 化替代叠加半导体产业向中国大陆和东南亚地区转移，新增产线建设催生洁净装置 新需求；（2）公共医疗卫生行业，现代医疗条件提升下对于洁净手术室需求愈发普 遍，且疫情防控亦对公共卫生体系空气净化标准提出更高要求；（3）生物制药、商 用建筑行业、乃至居民端对空气洁净程度和质量诉求亦在提升；（4）大气污染治理排放，中国绿色高水平质量的发展下，VOCs治理、废气治理和工业除尘市场迎来快速扩张。
公司基本的产品包括风机过滤单元、过滤器产品和空气进化设施三大种类： （1）风机过滤单元：是洁净室空气净化的关键设备，大多数都用在洁净室的吊顶或洁净 区域的上方或侧面，搭配或内置高效/超高效过滤器，提供稳定的洁净气流，通过气 流的推出作用和稀释作用将室内污染物高效净化，进而达到高洁净度的要求。 （2）过滤器产品：搭配风机过滤单元使用，用于过滤空气中的杂质实现洁净空气输 送。可根据洁净效率分为高效过滤器、初中效过滤器、静电过滤器和化学过滤器等。 （3）空气进化设施：包括生物安全/无菌净化设备、商用/医用/家用空气净化机、工 业除尘设施/除油雾设备、除油烟净化器等产品，以商用和民用领域为主。
受益于半导体等领域洁净需求放量，公司2017至2021年业绩复合增速达47%。公司 作为国内领先的半导体、医药等工业领域洁净设备及耗材供应商，充分受益于近年 半导体国产化加速以及医药、公共卫生等领域治理需求提高，叠加公司室内空气品 质优化以及大气污染排放治理等新兴领域成功开拓，公司产品销量大幅度增长下，2017 年至2021年营业收入和归母净利润的复合增速分别达29.6%和47.4%，并且2022年 Q1-3实现营业收入8.38亿元（同比+9.4%）、归母净利润0.86亿元（同比+38.1%）， 维持高速增长。
分下游领域来看：半导体行业订单占比近五成，多个下游领域收入迅速增加。将收 入结构细拆，公司的主要下游领域包括洁净室空气净化（进一步分为半导体、电子 电器、生物医药和别的行业）、室内空气品质优化以及大气污染排放治理三大方向。 其中2021年半导体行业收入占洁净室空气净化收入的67.70%、占总收入的49.2%， 并且2019至2021年收入复合增速可达19.2%，是公司业绩增长的核心驱动力。此外 室内空气品质优化和大气污染排放治理2019至2021年收入复合增速分别达35.9% 和90.6%，占总收入的比重已达21.8%和5.4%，成为公司又一新增长点。
分产品结构来看：风机过滤单元和过滤器产品配套扩张，为公司两大核心产品。公 司的产品结构可分为风机过滤单元、过滤器产品、空气进化设施以及其他四大类。 其中风机过滤单元以及可配套使用的过滤器产品是公司的两大核心产品，2021年实 现收入5.34和4.37亿元，占当年总收入的46.5%和38.0%。2019~2021年，公司积极 加大市场开拓和研发力度，风机过滤单元、过滤器产品营销售卖收入总体呈现上升趋势。
ROE 期间费用率持续下降，2021年达15.94%，研发投入行业领先。公司期间费用以销售 费用为主，2021年公司销售费用、管理费用、财务费用和研发费用分别为 0.86/0.39/0.11/0.47亿元；控费能力强，2017-2021年公司期间费用率持续下降，2021 年达15.94%（2017年至2021年累计下降10.95pct）。其中伴随着产能扩张公司规模 效益持续体现，其管理费用相对可比公司持续下降。公司研发费用从始至终维持较高水 平，2021年研发费用率达4.08%，在可比公司中位于前列。
新轮资本开始高峰期开启，应收账款回款风险可控。2019至2021年公司经营性现金 流净额呈提升趋势，而投资性现金净流出相较于收入规模相比来说较低。而伴随2022年 公司启动募投项目扩产计划，2022Q1-3投资性现金净流出显著增加，预期伴随后续 募投产能投产后公司有望迎来一轮新增长。2019-2021年，公司应收账款占收入比 重维持40%一下，两年以内应收账款占95%以上，账龄较短，回款情况相对稳定。
近三年公司资产负债率维持65%左右，流动资产占总资产近八成，轻资产+高杠杆保 障高ROE。从资产端看，截至2022Q3公司总资产规模达15.11亿元，其中货币资金、 应收账款和存货分别达1.32/4.78/4.58亿元，流动资产占比达81.88%；从负债端看， 公司负债规模达9.60亿元，其中主要为短期借款和应该支付的账款，权益乘数达2.75。轻 资产+高杠杆保障公司近3年ROE保持25%以上。
受益于半导体需求快速放量，公司产品供不应求，持续处于产能超负荷状态。依靠 品牌、参数、性价比等各方面优势，公司风机过滤单元和过滤器两大核心产品竞争 力突出，叠加目前中国大陆和东南亚半导体产能放量加速，公司产品持续处于供不 应求状态，产能利用率超100%，亟需新增产能填补市场需求。
（1）高效过滤器：截至2022H1，年化运营产能规模达46.69万片/年，2022H1产能 利用率高达118.29%。历史平均价格可达500~550元/片。 （2）初中效过滤器：截至2022H1，年化运营产能规模达173.19万片/年，2020至 2022H1产能利用率均超110%，持续供不应求，历史均价超60元/片。 （3）风机过滤单元：截至2022H1，年化运营产能规模达25.35万台/年，受制于疫 情影响，风机过滤单元2022H1产能利用率不足90%，展望明年疫情放开后产能利用 率恢复为必然趋势。历史均价可达1400~1500元/台。
募投项目扩产加速，各种类型的产品迎来产能将近倍增。公司本次IPO募投资金中4.2亿元 将用来生产扩能项目，对应风机过滤单元、过滤器等拳头产品产能都将接近实现翻 倍：（1）风机过滤单元在运、募投产能分别为25.35和24.00万套/年，产能增幅95%； （2）初中效过滤器在运、募投产能分别为173.19和144.00万片/年，产能增速83%； （3）高效过滤器在运、募投产能分别为46.69和30万片/年，产能增速64%。此外化 学过滤器、静电过滤器、厨房除油烟、废弃治理方案、生物医药行业空间过滤解决 方案均有新增产能布局，后续业绩潜力突出。
过滤器半数收入来自替换收入，耗材保障公司持续盈利性。过滤器为耗材产品，需 定时进行更换：依据公司招股说明书披露，搭配风机过滤单元的高效/超高效过滤器 替换周期为1~8年不等，而作为预过滤功能的初中效过滤器替换周期为1~6月不等， 其余过滤器产品替换周期为数月到数年不等。公司2019年至2021年过滤器替换收入 占过滤器总收入的比重分别为56.13%、55.90%和52.08%，维持在五成以上。伴随 着不断新项目的拓展，将给后续带来持续稳定的耗材替换收入，公司盈利稳健性愈 发突出。
客户为矛：覆盖海内外半导体有突出贡献的公司，行业口碑深厚主力后续市场开拓。公司国 内半导体市场，品牌声誉、产品参数方面比肩海外龙头CAMFIL和AAF，处于国内品 牌领先地位。
是作为我国芯片领域洁净设备的核心供应商，已储备雄厚客户资源： （1）中芯国际：2006 年至今为中芯国际多地工厂供应风机过滤单元、高效/超高效 过滤器、化学过滤器等产品，用于保障中芯国际系的历代产品线（包括中芯国际最 先进的14nm和28nm制程）对空气洁净度的要求。 （2）上海微电子：公司为开发国内首台28纳米光刻设备的上海微电子所需的光刻机 机台内国际最高洁净等级标准（ISO Class 1级）洁净环境提供EFU（超薄型设备端 自带风机过滤机组）及ULPA（超高效过滤器）等产品，助力国内光刻机事业突破卡 脖子技术难题。 （3）海外市场：公司是Intel、 ST Microelectronics 等国际半导体厂商合格供应商。
公司客户结构持续优化——半导体客户占比持续提升，前五大客户集中度下降。从 客户类型来看，以中国电子系统为主的半导体客户占比及体量呈现持续提升的态势， 而以京东方为主的其余电子电器（面板）客户收入占比正在持续下滑。从集中度来 看，公司前五大客户的集中度水平亦在持续下降，从2019年43%下降到2022H1的 30%。
产品为盾：随着半导体技术的进步，集成电路对洁净度的要求慢慢的升高，公司技术 优势凸显。以中芯国际的上海中芯南方工厂14nm制程项目为例，其在细微颗粒物净 化方面要求每立方米空气0.1微米细颗粒值小于1000颗（日常空气中含有上千万颗）， 在气态分子污染物净化方面要求将检测浓度从亿分之三降低到百亿分之一。公司 FFU等产品生产技术保障了洁净度的达标，其先进性体现在如下四个方面： （1）滤料改性。公司利用“浸渍型化纤滤材改性技术”、“基于物理/化学吸附的 活性炭吸附技术”、“离子交换纤维技术”等自主研发的核心技术对玻璃纤维等过 滤材料来改性，针对性吸附气态分子污染物、提高吸附量、提升吸附空间，并将 吸附的气态分子污染物分解，使滤材常规使用的寿命延长至国外进口材料的1.7~5倍。
（2）滤芯制作。公司利用“嵌插接角框架”发明专利及“高效、超高效过滤技术” 精准控制滤料打折的折痕深度等，确保滤芯风阻最小化同时预防折痕在运行中断裂 破坏洁净度。 （3）成品制造。公司利用“高效、超高效过滤技术”、“FFU节能降噪和系统集成 技术”等技术，保证产品无死角的密封性，使产品能达到对0.1微米细颗粒物最高 99.999997%的过滤效率，同时采取了特殊设计结构，提升产品强度。 （4）节能高效。公司利用“FFU节能降噪和系统集成技术”将FFU效率从风机裸机 效率58%提升至64%以上，将自主生产的FFU和超高效过滤器组合，可比通用产品 节能超15%。
风机过滤单元（FFU）：总静压、耗电量指标领先。通常用总静压衡量FFU在一定 风速下克服一定阻力输出洁净空气的能力，同耗电量、噪音共同衡量FFU的性能。 依据招股说明书披露，公司自主研制的FFU在同等风速下总静压可达360Pa，高于 国内再升科技、富泰科技等企业及AAF等国际巨头；耗电量同样处于行业较低水平。
高效/超高效过滤器：风速、价格上的优势明显。通常用同一效率级别下阻力、计数效率 来衡量性能。公司具备拥有全效率级别的过滤器产品生产能力，其中半导体洁净室需要 采用高效/超高效过滤器（H14-U17）产品，在相同效率级别、风速下，公司产品的 阻力、计数效率性能均高于或同AAF、Camfil等厂商等同。在性能等同的情况下， 公司相对AAF、Camfil等国际巨头定价较低，增强了公司在市场上的竞争力。
控制股权的人美埃集团曾在伦交所上市，管理层复合背景造就全球视野。公司自成立初 始就具备出色的全球基因，控股股东美埃集团曾于2015年5月7日在伦敦证券交易所 AIM市场上市，2017年末由于AIM市场流动性较差及英国脱欧可能性带来的市场下 行预期，美埃集团策划完成私有化退市。并且数位管理层拥有海外背景，国籍涵盖 马来西亚、日本等地区，布局东南亚市场优势显著。布局海外生产基地，“走出去”寻找新的增长点。公司目前拥有5个境内生产基地和 1个境外生产基地，其中境外马来西亚生产基地经营主体为美埃制造，面积近2500 平方米，可以生产风机过滤单元、初中效过滤器、高效过滤器等核心产品。此外， 公司参股美埃泰国并设立美埃新加坡、GTG、美埃日本研究所等3个境外主体助力布 局海外市场。
公司境外收入比重达15%以上，近五年CAGR达26%。随公司的海外布局，公司 的境外收入占比逐年提升，2021年达15.56%（同比+6.55pct）；2017-2021年公司 境外收入体量从3.81亿增长到9.71亿元，CAGR达26.33%。我们预计随东南亚半 导体产业的发展及美国本土新建工厂的增加，公司境外业务地位将逐步提升，成 为公司重要的成长因素。
国内产业加速升级推动洁净需求，预期2024年中国洁净室净化装备市场规模超1400 亿元。依据公司招股说明书披露，近年来随着芯片行业、液晶面板行业、生物医药 行业及食品加工行业的产业升级、产品更新换代，大量企业新建高标准的洁净厂房。 根据咨询机构沙利文的研究数据，中国洁净室设备市场规模在2019 年度已超过 900亿元，至2024年将超过1400亿元。半导体需求占比超半成，此外医药、医疗、食饮等领域需求亦在加速释放。根据中 商产业研究院披露，在下游维持较高景气度、公司数增加、技术进步等综合因素 的作用下，下游客户对生产环境要求逐步的提升，洁净室工程的需求也慢慢变得大。电 子信息产业是洁净室行业的主要下游领域，占比高达54.0%；其次为医药及食品占 比16.0%；医疗行业占比8.3%。
空气过滤器需求配套释放，2025年市场规模预计达150亿元。依据公司招股说明书 测算，空气过滤器市场空间与国内空气质量情况息息相关，在国内持续加强空气质 量优化的有关政策支持下，空气过滤器行业市场规模迅速增加，预计 2025 年我国 空气过滤器行业市场规模会达到150亿元（以 8%的增长率测算）。
洁净室是半导体行业制造环节中重要的一环。集成电路产业链几乎所有的主要环节， 从单晶硅片制造、到IC 制造及封装，都需要在洁净室中完成，如果生产的全部过程中空气 洁净程度达不到要求，产品良率会受到特别大的影响，对于洁净度的要求非常高。制程升级拉升洁净度要求。一般而言，当微粒尺寸达到集成电路节点一半大小时就 成为了破坏性微粒，对集成电路的制造产生一定的影响。比如，14 纳米工艺中7 纳米的微 粒就会影响制造过程。随着集成电路的工艺慢慢的升高，目前3纳米的工艺慢慢的开始研 发，集成电路制作的完整过程需要的洁净程度慢慢的升高，对于洁净室工程的技术提出越来 越高的要求。
半导体洁净厂房一般会用垂直单向流的方式，通过推出作用将室内污染的空气排至 室外，进而达到净化室内空气的目的。洁净室空气净化大致上可以分为三个阶段： 第一阶段，通过空调控制温湿度，同时通过其中搭载的过滤器对室外进入室内的新 风进行预处理，拦截空气中常见的大颗粒物。该环节的设备位于洁净室（生产车间） 物理隔离层壁板外部，预处理完成的空气将进入洁净室壁板内部。
第二阶段，风机过滤单元（含高效/超高效过滤器、化学过滤器等）位于洁净室内部，满布于洁净室（生产车间）物理隔离层内部的顶端，对第一阶段预处理后的空气中 未能处理的其他细微颗粒物、气态分子污染物、微生物进行进一步处理，以达到半 导体生产车间的空气极高净化等级要求。 第三阶段，洁净室内部空气循环净化，回风通过高架地板及回风夹道，送至风机过 滤单元（含高效/超高效过滤器、化学过滤器等）重新过滤后送入洁净室内重复使用。
中国大陆晶圆产能仍处于快速扩张期，且增速明显高于全球中等水准。中国大陆是 全球最大的电子终端消费市场与半导体销售市场，吸引着全球半导体产业向大陆的 迁移。从产业链配套层面来看，在中游晶圆制造环节，中国具备成为全世界最大晶圆 产能基地的潜力。尤其是在中国打造制造强国的战略下，政府在产业政策、税收、 人才教育培训等方面全力支持和推进本土半导体制造的规模化和高端化。近年来，中美 贸易摩擦凸显出供应链安全和自主可控的重要性和急迫性，晶圆制造及其配套设备 等产业环节作为半导体产业的基石，加速发展势在必行。因此，在市场、国家战略、 产业自主可控等多重因素的驱动下，中国大陆晶圆产能在未来一段时间内仍处于快 速扩张期，且增速明显高于全球平均水平。
根据IC Insights的数据，2021年，全球晶圆产能约2160万片/月（8寸约当），同比 增长3.78%，中国大陆晶圆产能350万片/月（8寸约当），同比增长9.92%，在全球 的占比约16.2%。根据SIA的数据，伴随着中国大陆晶圆产能的持续快速扩张，2030 年，大陆晶圆产能在全球的占比有望达24%，届时将成为全世界最大的晶圆产能区域。
内资晶圆产线产能距离规划仍有较大的提升空间，半导体洁净室订单增量前景广阔。 根据各公司官网的不完全统计，目前，内资晶圆产线 寸约当），而各条产线寸约当），现有产能距规 划产能仍有较大的扩充空间，因此，内资晶圆产能的大幅扩张，有望为半导体洁净 室公司带来广阔的订单增量。
中美摩擦下，东南亚各国在半导体产业链中重要性正持续提升。受国际地缘格局和 产业环境变化影响，半导体产业迁移至东南亚地区的趋势愈发明显。各行业巨头在 内纷纷在东南亚地区布局，东南亚在芯片行业的全球分工中重要性愈发明显。根据 集微网数据，东南亚地区占据全球半导体测试和封装市场27%的份额，此外，全球 约15%-20%的被动元件产自东南亚各国。未来，海外大厂将持续加码在东南亚地区 的布局力度，根据SEMI的数据，预计全球半导体行业将在2021至2023年间开始建 设的84座大规模芯片制造工厂中投资5000多亿美元，其中东南亚预计将在预测期内 开始建设6个新工厂/产线。
以马来西亚为例，马来西亚是亚洲最重要的半导体出口市场之一，仅次于中国大陆， 日本，韩国，新加坡和中国台湾，在世界半导体产业链中占有很重要的位置。其 拥有包括AMD、恩智浦、ASE、英飞凌、意法半导体、英特尔、瑞萨、德州仪器和 日月光在内超过50家大型半导体公司。2022年，全球功率器件龙头厂商英飞凌宣布， 将斥资逾20亿欧元，在马来西亚居林工厂建造第三个厂区。建成之后，新厂区将用 于生产碳化硅和氮化镓功率半导体产品。英飞凌此次扩大投资，也切实证明了马来 西亚具备有利的生态系统和本土人才能支持业务的长期增长。
我们认为随着中美贸易在高科技行业的摩擦加剧，半导体行业国产化替代趋势逐渐 加速，华为等有突出贡献的公司逐步开启国产供应链整合及重塑，大量国内代工及制造企业 开始研发并新建高标准芯片及半导体材料厂房。同时，在考虑成本降低以及规避“中 美摩擦”风险的背景下，部分半导体厂商正持续增加在东南亚地区的投资力度，晶 圆制造及封测产能正持续扩张。总体而言，我国与东南亚地区大力投入半导体产能 建设，有望显著拉动洁净室进化设施需求，进一步拉升行业空间。
我们将公司收入分为过滤器产品、风机过滤单元、空气净化设备和别的业务。重要 假设： 1. 过滤器产品： 高效过滤器：假设IPO募资30万片/年高效过滤器项目2023年、2024年分批投产， 2023年、2024年产能分别从56.03万片提升至56.69万片/年和76.69万片/年；由于公 司存在OEM产品，根据过去产能利用率假设2022年产能利用率为120%，随着新产 能投产2023-2024年产能利用率有所缓和，分别为110%和100%；2022-2024年产销 率分别为95%、100%、100%；预计随公司工艺的改进和规模经济的展现， 2022-2024年毛利率和销售单价会相应提升，假设毛利率为33%/34%/35%，销售单 价为540/600/620元。
静电过滤器：假设IPO募资32万片/年静电过滤器项目2023年、2024年分批投产， 2023年、2024年产能分别从5.02万片/年提升至17.02万片/年和37.02万片/年；假设 2022年产能利用率为130%，随着新产能投产2023-2024年产能利用率分别为90%和80%；2022-2024年产销率分别为80%、100%、100%；预计随着国内空气质量逐 步好转，暖通系统所用静电过滤器的市场竞争加剧，毛利率和销售单价不会有大幅 增长，假设2022-2024年毛利率为36%/36%/36%,销售单价为1050/1060/1070元。 化学过滤器：预计随公司重视化学过滤器市场，建立化学过滤器事业部，公司化 学过滤器收入将维持较快增速，假设2022-2024年营收增速分别为30%/30%/30%， 相应毛利率维持在40%/40%/40%。
3. 空气进化设施：根据李实情况，假设2022-2024年营收增速为20%，毛利率为30%。 4. 别的业务：假设2022-2024年营收增速为40%/30%/20%，毛利率为12%。 费用率预测：伴随公司产能的不断释放，公司的规模效应正逐步体现，预计 2022~2024年销售费用率和管理费用率分别为7.20/7.00/6.80%和3.30/3.20/3.10%； 预计公司将保持高强度研发投入来维持自身竞争力，预计2022~2024年研发费率保 持在4.00%水平。
盈利预测与投资建议：半导体需求放量，公司业绩可期。我们预计公司2022~2024 归母纯利润是1.36、2.07和3.10亿元，对应最新PE为33、22和14倍。公司作为半导 体洁净室设备及耗材国产化龙头，技术、产品的优点显著，伴随我国半导体产业进程 推进将充分受益；目前公司产能利用率一直处在超负荷状态，IPO募投项目投产后公 司业绩有望迅速增加。参考可比公司估值及增速（公司23、24业绩增速均达50%+）， 给予2023年30倍PE估值，对应合理价值46.11元/股。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
